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도널드 트럼프 미국 대통령과 제롬 파월 미국 중앙은행(Fed) 의장이 지난 7월 리모델링 중인 미국 Fed 건물 견학 중 발언하고 있다. 로이터연합뉴스






최근 기업들이 환율 변동 위험을 회피하기 위해 지불해야 하는 환 헤지 비용이 증가하고 있다. 이른바 야마토게임연타 ‘변동성 세금(Volatility Tax)’으로 불리는 이 보이지 않는 비용이 한국 기업의 순이익을 갉아먹고 소비자 물가를 밀어 올리고 있다는 분석이다. 반면 변동성 세금이 미국 월스트리트의 대형 은행들에는 사상 최대의 수익을 안겨주고 있다는 의견도 있다.
환 헤지 상품 수요 급증
12일 국제결제은행(BIS)과 금융투자 바다이야기온라인 업계에 따르면 지난 4월 기준 전 세계 외환 시장의 일평균 거래 규모는 9조 5,000억 달러로 2022년보다 27% 증가했다. 실물 교역이 늘어서가 아니다. 불안해진 시장 참여자들이 앞다퉈 헤지(보험) 상품을 사들였기 때문이라는 분석이다.
주목할 점은 FX 옵션거래의 급증이다. BIS에 따르면 장외(OTC) 통화옵션 일평균 거래는 202 야마토통기계 2년 3030억 달러 수준에서 2025년 6340억 달러로 두 배 이상 늘어났다. 기업들이 단순한 선물환 거래로는 감당할 수 없는 리스크를 방어하기 위해 더 비싼 보험료를 내고 옵션 시장을 찾고 있다는 뜻이다.
이런 헤지 비용(변동성 세금) 증가는 글로벌 금융시장의 구조적 불균형에서 시작된다. 팬데믹 이후 전 세계 중앙은행이 한 방향으로 오션릴게임 움직이던 시대는 끝나면서다. 각국은 자국의 인플레이션과 경기 침체 방어라는 상충하는 목표를 위해 각자도생의 길을 걷고 있다.
미국 중앙은행(Fed)은 완만하게 금리를 내리고 있다. 하지만 3% 후반대 이상의 고금리를 유지 중이다. 반면 유럽중앙은행(ECB)은 경기 침체 우려로 2%대 금리를 유지하며 안정성을 강조하고 있다. 일본은행(BOJ 바다이야기pc버전다운 )은 사실상 마이너스 금리에서 벗어나 0.5%로 금리를 인상하며 독자적인 정상화 노선을 걷고 있다.



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한국은행은 진퇴양난에 빠져 있다. 가계부채 급증과 수도권 부동산 불안 그리고 잡히지 않는 환율 때문에 11월 금융통화위원회에서 기준금리를 2.50%로 4회 연속 동결했다. 한미 간 기준금리 격차는 상단 기준 1%포인트 이상 유지되고 있다. 과거에는 2.0%포인트까지 벌어졌던 격차가 줄었다. 하지만 시장은 해당 격차가 해소되기 어려운 ‘구조적 상수’로 받아들이기 시작했다.
이런 금리 격차는 외환 시장의 기본 문법을 바꿨다는 분석이다. 이론적으로 선물환율은 양국 간 금리 차이를 반영해 결정된다. 금리가 낮은 한국 원화를 팔고 금리가 높은 달러를 사려는 수요가 몰리면, 선물환 시장에서 원화는 현물보다 훨씬 싼 가격에 거래되어야 한다. 이를 ‘스와프 포인트 마이너스’라고 한다.
과거 한국 금리가 미국보다 높았던 시절에는 수출 기업이 미래에 들어올 달러를 미리 팔 때(선물환 매도), 금리 차이만큼의 ‘프리미엄(웃돈)’을 받았다. 헤지가 곧 이익이었다. 그러나 지금은 상황이 반대다. 미국 금리가 높기 때문에, 수출 기업은 달러를 미리 팔려면 현물 환율보다 보통 달러당 20~30원씩 싸게 팔아야 하는 것으로 알려졌다. 
트럼프 2기 행정부가 글로벌 무역 질서를 흔들면서 환시장의 예측 가능성이 급격히 낮아졌다. 이런 불확실성은 일종의 프리미엄처럼 작동한다. 시장 참여자들이 달러를 확보하기 위해 예전보다 더 높은 비용을 지불하도록 만든다.



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그 결과 ‘크로스 커런시 베이시스(Cross-Currency Basis·서로 다른 통화 간 자금조달 비용의 불균형이 통화스와프 금리에 반영된 스프레드)’가 확대된다. 기업들은 환 헤지 비용이라는 ‘변동성 세금’도 사실상 추가로 부담하게 된다
변동성에 웃는 월가
반면 미국 월스트리트의 투자은행(IB)들엔 이득이라는 분석이 나온다. 금융 시장에서 변동성은 곧 상품이자 수익원이다. 기업들이 환율 등락에 공포를 느낄수록 은행이 제공하는 파생상품 수요는 늘어난다. 은행은 매수·매도 호가 스프레드를 넓혀 마진을 극대화한다.
야후 파이낸스와 업계 분석을 종합하면 골드만삭스의 올 3분기 채권·외환·원자재 부문 순수익은 34억 7,000만 달러를 기록했다. 전년 동기 대비 17% 증가했다. 금융 전문 매체 ‘리스크 넷’과 ‘FX Markets’의 분석에 따르면, 골드만삭스의 지난해 연간 FX 트레이딩 수익은 전년 대비 125% 증가한 63억 달러로 미국 은행 중 1위를 차지했다.
데이비드 솔로몬 골드만삭스 최고경영자(CEO)는 3분기 실적 발표 컨퍼런스콜에서 “이번 분기 실적은 개선된 시장 환경 속에서 우리의 전략적 우선순위가 적중했음을 보여준다"며 "우리는 고객들이 변동성을 관리하도록 리스크를 중개하면서 수익을 창출했다"고 설명했다. 한국을 비롯한 비기축통화국 기업들이 지불한 헤지 비용이 늘었다는 뜻이다.



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사라진 환율 효과
보통 자국 통화 약세(환율 상승)는 수출 기업에 호재다. 달러로 벌어들인 돈을 원화로 환산할 때 이익이 늘어나고, 수출에서 가격 경쟁력이 생기기 때문이다. 그러나 최근 한국 경제에서 이 공식은 깨졌다는 지적이다. 1400원대 환율이 주는 혜택보다 그 환율을 방어하기 위해 지불해야 하는 변동성 세금과 원자재 수입 비용이 더 커졌기 때문이다.
항공업계의 경우에는 항공기 리스료를 달러로 내야 하고, 유류비(항공유) 역시 달러로 결제한다. 환율이 10원 오를 때마다 수백억 원의 환차손이 발생한다. 에너지 업계도 비상이다. 업계에 따르면 한국 정유사들은 환율이 10원 상승할 때마다 원유 대금 결제 비용이 500만~1000만 달러 추가 발생하는 것으로 추산된다. 가장 취약한 고리는 중소기업이다. 대기업처럼 정교한 금융팀이 없는 중소기업들은 환율 변동성에 맨몸으로 부딪히고 있다.
한국의 금융 기관들도 영향을 받는다. 국내 생명 보험사들은 자산의 상당 부분을 해외 채권에 투자한다. 국내 채권만으로는 고객들에게 약속한 이율을 맞추기 어렵기 때문이다. 그러나 올해 들어 이런 해외 투자가 독이 되고 있다.
새로운 지급여력 제도(K-ICS)에서는 환위험을 100% 분산하지 않으면 요구 자본이 늘어난다. 건전성 비율을 맞추려면 울며 겨자 먹기로 헤지를 해야 한다. 최근 헤지 비용이 연 2% 수준으로 급등한 것으로 알려졌다. 미국 국채에서 4% 이자를 받아도 헤지 비용 2%를 떼고 나면 남는 게 적다.



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‘큰손’ 국민연금도 관련 논란이 일고 있다. 국민연금은 해외 주식을 사기 위해 달러를 환전하는 과정에서 환율 상승을 부추긴다는 지적이 끊이지 않았기 때문이다. 정부는 국민연금과 외환 스와프(한도 650억 달러)를 연장하기로 했다. 국민연금이 시장에서 달러를 사는 대신 한국은행의 보유 달러를 빌려 쓰게 하는 방법으로 환율 상승 압력을 줄이려는 것이다.
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김주완 기자 kjwan@hankyung.com